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如果你对答案不满意，不妨看小编为你推送的这篇文章

图片来源@视觉中国

文|魏昆仑夏

腾讯和苹果是我非常喜欢的两家公司，也是我认为确定性最强，商业模式最好的两家印钞机公司。

这两家公司有许多相似之处。比如苹果是披着科技外衣的消费品公司，而腾讯也可以算是披着互联网外衣的消费品公司。

再者，两家都依靠强大的生态力量，构筑了坚实的护城河。苹果的生态基于iOS，腾讯的生态基于微信。至于iOS和微信的生态哪个更好，那是智慧的问题。

由于种种原因，腾讯股价一年半来一路下跌，股价从高位下跌超过50%，估值处于历史低位。此时的情况让我想起了2016年巴菲特买苹果时的情况，有很多相似之处。

由于腾讯业务繁多，商业模式复杂，本文主要从以下几个角度(一万字硬核长文，推荐收藏阅读)进行全方位的深入分析，并与2016年巴菲特买入苹果时面临的情况进行对比：

1惊人的历史股价回报背后的原因腾讯控股于2004年6月在香港主板上市，至今已有18年。打开腾讯招股书首页。看起来像穿越时空看小说。瞬间，我被一个数字惊呆了。每股发行价3.7港币！是的，没错。3.7元。腾讯去年股价见顶时接近800元。

考虑到历次分配股份，目前股价360元(高位减半)按照复权后计算相当于1900元。如果假设投资者在IPO价格3.7元(当年最低价3.4)买入，静坐18年，股价上涨年化收益率达到41.4%，不包括分红。多么恐怖的回报率！

腾讯在2004年进行了IPO，融资15.5亿港元。前一家IPO公司的总股数为12.6亿股，本次IPO发行的股份约占总发行股份的25%(合计16.8亿股)。公司投后估值62亿港元，对应2003年净利润3.2亿，发行市盈率19.4倍。

从整个公司的基本面来看：公司市值从2004年IPO时的62亿增长到2022年4月的3.5万亿，增长了565倍，18年年化收益率42.2%！

分解下来，公司净利润从2003年的3.2亿增长到2021年的2248亿，增长了703倍；公司市盈率从发行时的19.4倍下降到目前的15.6倍，降幅达20%。

分红方面，公司上市以来共筹资22亿元，现金分红702亿元，加上去年底派发的1025亿股JD.COM股份，共分红1727亿元。考虑到IPO发行了25%的新股，也就是说二级市场投资者整体可以拿到1727 * 0.25=432亿元，远高于公司“圈”了多年的22亿元。

，从中我们至少可以得出以下结论：

公司简介腾讯成立于1998年，总部位于中国深圳，是一家主要生产和销售数字内容的公司。其产品和业务大致可以分为两类：To C和to B/G。

对于个人用户，腾讯通过免费的微信和QQ通讯及社交服务，连接全球超过12亿人，帮助他们联系亲友，享受便捷的购物、出行、支付和娱乐。

腾讯在全球发布了多款热门视频游戏和其他优质数字内容，为全球用户带来了丰富的互动娱乐体验。

腾讯还提供云计算、广告、金融科技等一系列企业服务。并支持合作伙伴实现数字化转型，促进业务发展。

腾讯2021年实现营收5601亿元。其产品和服务主要涵盖增值服务(包括游戏和社交网络)、网络广告、金融科技和企业服务四大领域，销售份额趋于平衡。

字体其中，游戏是最大的收入来源

互联网广告收入主要分为社交广告和媒体广告。腾讯出于对用户体验的考虑，在广告投放上一直比较克制，营收一直在15%-20%之间波动。

金融和企业服务收入主要分为支付业务、云计算和企业服务收入。是近年来增长最快的板块，目前收入占比30%左右。

腾讯是外国公司还是中国企业？腾讯的大股东是MIH，一家外国公司，目前持有27.69亿股腾讯股票。MIH是荷兰上市公司Prosus的全资子公司，Prosus的控股股东是媒体经常提到的南非上市公司Naspers。

因此，股权渗透后，南非传媒集团Naspers是腾讯的实际最大股东，持有腾讯28.82%的股份(截至2022年一季度末)。

没有武德，最近闹得沸沸扬扬的腾讯大股东，毁约减持腾讯股份。事实上，幕后黑手不是MIH，而是南非报业集团Naspers(在南非上市)及其控股子公司Prosus(在荷兰上市)。

此前国内有一种流传很广的说法，说中国工商银行是腾讯的第一大股东，这是谣言。当初，中国工商银行向一家南非银行投资了50亿美元，这家银行叫南非标准银行。目前确实是南非标准银行的最大股东。然而，南非标准银行并不是南非报业集团的股东。

马云是腾讯的主要创始人之一，现任董事会主席兼首席执行官，全面负责公司的战略规划、定位和管理。目前，马克通过全资公司持有超过8亿股腾讯股份，占比8.39%，为公司第二大股东。

那么为什么腾讯控股的大股东是外企呢？腾讯的实际控制人是还是马？这就引出了很多人的疑问：腾讯到底是外企还是中企？

这个问题其实是中国互联网企业的普遍现象。腾讯背后的最大股东是南非公司MIH，阿里的最大股东是日本软银集团。

这主要得益于互联网企业的商业模式。互联网行业的网络效应导致企业价值与用户数量的平方成正比。只有用户数量达到一定量级，才会有明显的价值和盈利能力。

这也导致了互联网公司在创业初期大多处于赚用户但不赚钱的状态。资金链非常紧张，他们需要外部资本输血才能生存。

腾讯的历史可以追溯到1998年11月在中国成立的腾讯计算机公司。它的创始人是马、张之洞、许和陈一丹，他们后来被称为腾讯五虎，都来自中国。

时隔一年，1999年11月，QQ注册用户达到100万，发展喜人，但也面临着赚用户却不赚钱的窘境。创始人团队不得不不断给公司打钱，资金链异常紧张。那个时候，互联网在中国还是一个新生事物，但是在美国的纳斯达克市场已经非常普及。

1999年，李嘉诚长子李泽楷控制的PCCW以220万美元收购了腾讯20%的股份。然后，因为2000年的互联网投资泡沫，李泽楷选择出售他在腾讯的20%股份，南非的MIH以超过1200万美元的价格收购了腾讯的部分股份。

随后，MIH从另一家投资机构IDG和方正团队购买了一些股份。2004年上市前，MIH和腾讯管理团队各持股50%，MIH成为单一最大股东。

那么腾讯为什么要采用最差的5:5的股权结构呢？因为腾讯创始团队和MIH有控股权协议。

当时中国法律不允许外资企业在国内提供电信和互联网增值服务，于是腾讯重组业务，在海外设立“腾讯控股”作为集团的控股公司，间接达到了经营国内电信和互联网增值服务的目的。

同时，通过与大股东签订的一系列协议(VIE架构)，以马为首的腾讯管理团队拥有CEO的提名权，董事会席位不能低于的。MIH主要任命财务总监来监督公司的运营。这也意味着，马克实际上仍然控制着腾讯。

综上所述，腾讯控股是以马为首的管理团队，通过“VIE结构”(而非股权)实现了对公司的控制。腾讯是一家有外国股东参与的中国企业。

同时，VIE这种通过设立境外控股公司来规避国内部分监管的模式，多年来在国内法律界一直处于模糊状态。

去年12月24日，证监会发布了新的境外上市管理办法征求意见稿，明确承认了VIE模式的合法性。对于腾讯和其他希望海外上市的公司来说，这是一个好消息。

04腾讯商业模式和业务属性分析虽然工作没有高低贵贱之分，但是业务真的有三六等。有些企业天生就比其他企业更容易赚钱。一个好的投资者的目标是找到那些顶尖的企业，然后以合理的价格加入他们。

腾讯的商业模式主要是通过免费提供互联网社交产品微信、QQ来获取大量C端个人用户，然后通过游戏、互联网广告、支付、云服务实现商业变现。

这种商业模式实际上是互联网行业广泛使用的三级火箭模式(最早由完美世界控股集团董事、纵横文学CEO张云帆提出)。无论是国外的谷歌、脸书、亚马逊还是中国的互联网巨头BATJ，都可以看到三级火箭的模式。

三级火箭模式通常分为三步：第一步，建立高频头流；第二个层面是沉淀某些用户的业务场景；第三个层次，完成业务闭环，实现。

字体以中国互联网巨头BATJ为例。他们分别做搜索、电商、社交和新闻。从商业的角度来看，以上并不是BATJ的“产品”。我们从来没有为搜索、挑选商品、社交、看新闻付费过。

因为搜索、电商、社交、新闻只是BATJ的“引流产品”。目的都是为了获取同样的资源：流量。也就是网民的时间。BATJ靠卖流量赚钱，但是他们的引流产品(一级火箭)不一样。

百度的盈利产品是阿里的竞价排名和广告等盈利产品，腾讯的电商广告和搜索排名、游戏和广告、广告等盈利产品。这是他们的二三级火箭，找到了沉淀用户的场景，打造了一个商业闭环。

回到腾讯的三级火箭：

腾讯的一级火箭：免费在线通讯产品微信和QQ。

绝对高频，刚需。这款火箭的使用，已经成为横跨PC时代和移动互联网时代，用户数量最多的国民社交产品。获得大量用户，虽然用户不能直接卖钱。

腾讯的二级火箭推出了QQ空间和微信朋友圈。

从免费通讯产品升级到社交网络平台，通过内容社交有效沉淀了大量用户。

以微信为例。自从有了朋友圈，很多人改变了使用微信的目的和方式，开始发自己的照片和生活感悟，浏览朋友发的朋友圈。

微信从通讯工具开始有内容。这个内容是用户自发产生的。用户越多，内容越多。这类内容产生用户粘性和信息积累。

一开始微信是一个社交软件，但是它的社交性、粘性、用户的虚拟自我感都没有那么强。有了朋友圈，情况就不一样了。

在这个阶段，腾讯发射了三级火箭：让游戏、音乐和其他数字内容分发盈利，其中最著名的就是游戏。到目前为止，游戏依然是整个互联网最强大的变现方式，没有之一。

用微信直接推送游戏难度很大，通过朋友圈使用社交推送游戏，尤其是轻度休闲游戏，非常适合这个平台。从此，腾讯走上了数字娱乐内容王者之路。

不知大家是否还记得几年前，微信5.0版本发布时，内置的“自慰”游戏《飞机大战》一经发布就吸引了众多玩家的目光。游戏中随意的玩法和公平模式下玩家争夺分数的乐趣，是当时所有人自慰的热潮。

腾讯的第三级火箭是其最终的商业闭环，利用微信和QQ的巨大流量，从游戏、腾讯音乐/视频会员服务、广告等方面获取运营利润。

那么问题来了，为什么要做三级火箭？一级火箭能工作吗？

关于这一点，我在一个叫运筹学社的官方账号上看到过一个很有意思的观点。我来分享一下：三级火箭模型看起来很厉害，但如果我这样描述，我就觉得不对劲了：

先做一个亏损的商品，再延伸第二个亏损的商品，最后过渡到盈利的场景。

也就是说，为了最终赚钱，我要先做两个亏本的货。

这个逻辑比较可疑，我觉得至少有两个问题值得探讨：

1)我不做前2个亏本的货。我就不能找个赚钱的项目做吗？

答案是：很难。

因为一旦开始赚钱，就会吸引一堆人跟你竞争。在同质化竞争中，除非你的产品好很多，否则没有成功的机会。

更有甚者，一旦你验证了这是一个有利可图的生意，就会有人用免费战术打败你。他的目的不是赚钱，而是杀你。

只有上来了，学雷锋，做点不赚钱的事情(比如QQ，微信)。别人觉得亏了就放你走，给你发展空间。

到了第二级火箭，不确定能不能赚钱。

到第三级火箭才能开始赚钱，可以放心赚钱。

为什么？

因为你前面已经打下了坚实的基础，用户需求的过渡非常清晰，别人无法直接复制你的第三关。

比如你嫉妒微信，你也成立了一个团队，号称比微信好。能做到吗？没用的。微信的网络效应已经形成，用户的转换成本太高。

其实小米推出的米聊完全有机会打败微信，但终究错过了最佳时机。

腾讯通过微信和QQ构建了一个12亿人的庞大社交网络，你根本无法撼动。

下图是我统计的腾讯最近四年的重要财务信息。让我们通过财务报表来看看这个业务是怎样的。

: 1.四年来，营业收入基本保持在20%的增长水平，并呈逐年下降趋势。扣非净利润增速略高于营收增速，2021年例外。结合其优秀的自由现金流状态，体现了一个行业领导者和一个接近成熟的公司的特征。

2.公司40%的毛利率，扣除20%的扣非净利润率，似乎和我们想象中的暴利业务有点出入。其实这和公司这几年业务结构的变化有关。

回顾几年，腾讯的毛利率净利润率在60%、40%的水平，主要是因为腾讯过去的主营业务是高利润的游戏和广告。

2018年，腾讯开始发展云计算业务，毛利率较低，仍处于亏损阶段，从而大大拉低了整体毛利率和净利润率。

3.超过70%的费用是管理费用，这通常意味着更高的R&D费用和支出。这表明，该公司的产品具有一定的技术密集型特点，这需要持续和高强度的R&D投资。

4.公司的资产负债率常年保持在40%，公司的杠杆率常年接近翻倍，说明公司负债高企，和我们印象中的不差钱有些不符。

这主要是因为该公司发行了约3000亿美元的长期海外债券。因为公司现金流好，信用优秀，这些债券的利率只有3%左右，期限也很长。其实这反映了公司较高的经营水平和资金效率。

寻找3%左右的长期低成本资金，然后投资年化收益12%左右的业务，是巴菲特伯克希尔帝国赚钱的秘诀。因此，腾讯也被一些投资者戏称为“鹅”。

5.公司固定资产仅占总资产的5%左右，属于典型的轻资产模式。也表现出高利润率低离职率的经营特点。

6.公司净现金比率比正常情况下高140%以上，应收账款占比极低，说明公司利润含金量高；并且每年的自由现金流和净利润相差不大，说明维持目前的盈利能力不需要增加太多的资本投入。每年赚的净利润可以适当拿走。

7.公司的净资产收益率长期接近30%，这是高净利润率和适度杠杆共同作用的结果，反映了非常高的业务运营和盈利能力。

总体看下来，公司的生意模式优秀，资产轻，盈利能力强，自由现金流充裕，不需要追加大额的资本投资，并且产业竞争优势强大。

同时，公司营收和利润增速放缓，接近成熟公司的特征。需要考察业务空间是否还有很大的拓展空间。

在上面的分析中，我们可以看到腾讯的商业模式还是不错的，但决定其内在价值的另一个重要方面是其成长性。如果有广阔的成长空间，结合其优秀的商业模式，是很好的投资标的。

当然，发展空间是一个长期的笼统定义。想想公司的天花板在哪里？未来的营收和利润规模相比现在是什么水平的增长？1次还是10次？这就决定了我们是把它当成成长股还是价值股。同时可以帮助我们判断其处于商业周期的哪个阶段。

如果是价值股，那么它的投资价值更多取决于跌出来，便宜最重要；如果是成长股，那么便宜不是最重要的因素，更重要的是进一步分析它能创造多少增量价值。

因为腾讯的三级火箭商业模式，需要从用户(提供流量)和客户(收入来源)两个维度来审视未来的发展空间和竞争格局。

在腾讯基础盘(一级火箭)社交通讯软件领域，凭借微信和QQ两大国民应用，以及衍生出的强大生态系统，腾讯在国内拥有绝对垄断地位，护城河非常强大。

2022年第一季度报告显示，微信(含海外版)月活跃用户数为12.88亿，同比增长3.8%。虽然用户数量接近天花板，但国内霸主地位不可动摇。

结合中国14亿总人口和微信QQ近几年的月度变化，不难看出微信和QQ在社交产品上的绝对优势，以及已经进入运营成熟期的判断。以后用户数量很难有大的增长。

并不是说国内没有厂商把社交作为黄金赛道的想法。无论是“多闪”、“飞聊”，还是昙花一现的“子弹消息”，自始至终都没有对微信构成实质性威胁。

对此，红沙发创始人金曾提出一个观点：在中国的社会历史上，社交霸权的成功迁移只发生过一次，那就是从QQ到微信。这次迁移之所以成功，是因为QQ毫无保留地向微信开放了关系链。

但是，从全球竞争的角度来看，全球大约有46亿互联网用户。凭借英语和并购的天然优势，脸书形成了脸书Ins WhatApp Messenger的豪华组合，全球用户超过30亿，是社交领域绝对的全球领导者。腾讯近13亿的用户只能排第二，但也把华语圈的用户都占了。

由于社交软件强大的网络效应，用户不可能轻易更换社交软件。此外，由于信息安全原因，外资企业不可能掌握国家层面的个人敏感信息。因此，脸书和微信很难抢走对方的生意。未来很长一段时间，全球社交领域将是脸书和腾讯形成的双寡头局面。

最大的变数可能是字节跳动和Tiktok之间的搅局者。目前，随着微信视频号实力的不断增强，Tiktok可能会对脸书构成更大的威胁，但难以撼动目前的竞争态势。

另外，从给腾讯带来实际营收的营收端来看，腾讯的产品线非常广泛。按照官方口径，可以分为增值服务、网络广告、金融科技、企业服务三大领域。如果细分，可以分为网络游戏、社交服务、网络广告、金融科技和云计算服务。另外还有庞大的产业投资业务，所以也被戏称为买腾讯，意思是买中国整个互联网产业。

腾讯增值服务主要包括网络游戏、腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入约占70%，长期以来是腾讯最大的收入和利润来源。所以主要分析游戏业务的发展空间和竞争格局。

网络游戏作为现代生活中重要的娱乐方式，能够给玩家带来成就感和愉悦感，符合人类爱玩的天性。同时，部分游戏具有很强的社交属性和成瘾性，用户付费意愿高，是数字经济中变现能力最强的商业形态，没有之一。

从2016年到2020年，全球游戏市场规模保持增长。据Newzoo初步估计，2021年全球游戏市场规模将达到932亿美元，较2020年增长约7.2%。

2021、中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，较去年增加178.26亿元，同比增长6.4%。虽然收入还在增长，但是由于房企逐渐衰退，爆款产品数量下降，增速比去年下降了近15%。

2021年，国内游戏用户规模将为6.66亿，同比增长0.22%。从2014年到2021年，用户数连续个位数增长。用户数量正趋于饱和。此外，直播、选秀等娱乐产品也在激烈争夺用户注意力。所以国内游戏市场的人口红利已经接近顶部，已经从增量时代进入存量时代。

接下来，我们来看看行业成长的逻辑。

现在游戏用户数量已经进入存量时代，价格上涨成为市场的核心增长动力。行业术语是ARPU(每个付费用户的平均收入)。

NEWZOO数据显示，2021年游戏《ARPU》华北地区每月16.7美元，全球平均5.0美元，手游《ARPU》in为4.4美元，仍有一定提升空间。随着生产效率的提高带来的经济水平的提高，人们对娱乐的需求和支出会增加。

随着人均可支配收入的增加，以及高质量游戏的趋势，用户的付费意愿将进一步提高。预计未来游戏市场的增长将继续受到用户支出增长的推动。

因此，就行业而言，发展的关键在于着力提升游戏产品的内容质量和文化价值，让用户愿意付费，多付费。

此外，从长远来看，我们不得不关注元宇宙概念对游戏产业的巨大影响。

2021年是超宇宙元年。众多国内外科技巨头如微软、脸书、谷歌、腾讯、字节跳动等。纷纷布局超宇宙。脸书甚至把公司名字改成了Meta，腾讯也提出了全真互联网的概念。

元宇宙在很大程度上受到脸书和腾讯等公司的青睐。第一，元宇宙是代表未来的产品形态，被互联网和游戏行业认可。符合大家对未来使用场景的共同认知，能够极大提升现有游戏和社交产品的用户体验。

二元宇宙的产品形态优于腾讯、脸书这样的互联网巨头，既有游戏平台又有社交平台，有游戏发行业务，甚至有游戏研发的能力。

虽然元宇宙还处于早期概念阶段，但游戏作为最接近元宇宙的商业形态，有望率先受益。几年前，这部电影

2021年3月，被称为超宇宙第一股的Roblox正式在纽交所上市。其唯一游戏Roblox被认为是超宇宙游戏的原型，全球月玩家过亿，人气极高。

在中短期内，游戏市场的增长将继续受到用户支出增长的推动。从长远来看，预计未来会出现更多的超宇宙游戏。届时，网游行业将迎来一个全新的时代。游戏将不再是男性群体的专属，用户群体将大大扩大，游戏时长带来的ARPU值也将大幅上升。

从市场规模来看，2021年，亚太地区移动游戏市场占比超过60%，排名第一，北美以164亿美元的市场规模排名第二，占比18%。

中国手游市场规模全球第一。

2021年，中国移动游戏市场规模超过300亿美元，是美国移动游戏市场规模的两倍，占据全球市场主导地位。

根据国海证券的数据，2021年，全球前五大手游的市场集中度接近11%，整体市场较为分散。

2021年，腾讯在全球手游市场占有率最高，超过20%，网易7%紧随其后。欧美头部手游厂商动视暴雪和Zynga分别占3.4%和2.9%。

另一方面，国内游戏市场却是另一番景象，市场集中度极高。民族证券数据显示，近三年腾讯国内手游市场占比40%左右，领先地位稳固。网易的市场份额不到20%，其次是CR2，合计占60%，其他公司游戏业务的市场份额不到10%。

由于头部企业大多具有强大的开发能力、运营能力和雄厚的研发资金储备，在游戏存量时代的竞争中优势明显，具有强者永远强的逻辑。中小游戏团队是产业创新的重要驱动力，专注细分赛道可以带来破局机会。

全球游戏市场空间广阔，出海成为必争之地2021年，全球游戏玩家数量将接近30亿，远超国内游戏玩家数量。我们认为，得益于成熟市场玩家良好的付费习惯，以及新兴市场付费玩家不断增长的基数，中国游戏厂商的全球化布局已经成为明确的趋势。

伽马数据显示，2021年，中国自研游戏在海外市场的实际销售收入达到180.1亿美元，同比增长16.6%，增速持续高于国内市场，海外收入/国内收入占比达到45.4%，接近国内市场的一半。

考虑到海外游戏市场规模大、分散集中、政策宽松，出海成为国内游戏厂商的必争之地。海外市场收入对中国游戏企业的贡献将继续增加。

版号审核趋严，加速行业优胜劣汰。公司的版号已经没了。

6月7日晚，国家新闻出版总署公布了今年6月国内网络游戏的审批信息，共有60款游戏拿到了版号。国内游戏龙头腾讯、网易继续缺席。完美世界、米哈游、畅游等公司的产品在列，其余多为中小型游戏公司的产品。

“先让中小游戏公司有更大的回旋余地，这是重启版号的必然倾向。”毕竟版号发布带来的新游戏，对于大厂商的发展来说，大多只是锦上添花，因为他们有自己持续运营的游戏，赚得盆满钵满。

但是，也有“幸运儿”，他们的游戏版本号是在版本号发布之前被批准的。多家中小游戏公司在拿到版号之前，就已经陷入了经营异常或主营业务变动的情况。

自去年7月以来，广东已有1000多家游戏公司被注销。天空调查数据显示，自2021年7月以来，已有超过3500家网络游戏相关企业被注销。广东省拥有最多的相关企业，有1000万家

“版号重启，发行号收紧，对整个游戏行业来说是优胜劣汰的催化剂。”中小游戏公司在R&D和运营能力上往往过于粗放，偶尔的爆款不一定能获得更多的收益。同时，在游戏行业越来越优质的状态下，R&D的实力和创新能力，游戏产品的数量，以及运营能力是否符合用户体验等，都给大多以单品为主的中小游戏公司带来了很大的压力。

其实游戏产业的核心在于两个方面：一方面是游戏的研发，另一方面是游戏的发行。毫无疑问，腾讯在这两方面的竞争力最强。

游戏开发属于文化创意产业，个人项目不确定性很大。一款游戏的成功是偶然的，谁也无法预测下一款爆款游戏会从何而来。

认识到这一点，腾讯很早就在游戏研发中引入了内部竞争和赛马机制。腾讯有五个游戏工作室集团：梅田、光子、北极光、魔方和波斯顿。除了自建团队，还通过投资收购了一些国内外的优质团队，如fist、EPIC、Suprecell等。世界顶级游戏工作室大多要么在腾讯内部，要么由腾讯投资。通过保持团队之间的竞争和多样性，腾讯现在拥有了世界上最强的游戏R&D团队。

腾讯在游戏领域的巨大成功，离不开管理层对游戏行业的深刻理解。腾讯拥有近20年的游戏行业经验，无论是对游戏业务的重视程度，还是对游戏产业链各环节的knowledge-how理解，都远超大多数竞争对手。

腾讯整个管理团队都在玩很多游戏。

比如腾讯CEO马，就是赛车游戏和音乐游戏的集大成者。他还玩吃鸡和玩王者。他甚至可以在一个热门的音乐游戏中与职业选手一较高下，是一个真正的选手。

腾讯总裁刘炽平是《头号玩家》全球排名前100的选手，但以上两位选手都不是最好的。腾讯最好的玩家其实是腾讯总法律顾问(腾讯副总裁布伦特欧文)，曾经在《皇室战争》世界排名第二。

腾讯游戏负责人马晓义(腾讯高级副总裁)也玩很多游戏，包括《皇室战争》的2500多个游戏。

手游时代来临后，手游与社交密切相关。目前流行的《英雄联盟》和“吃鸡”系列手游都有很强的社交基因，而腾讯的社交平台无疑是这种基因最有效的来源。自我社交矩阵帮助竞争产品完成社交裂变。

社交产品对竞技品类影响显著，从2017年春节从0755到79000的裂变中可以明显看出。055-79000作为腾讯的产品，有利于通过腾讯自己的接口推广游戏，从而在熟人社交中引起裂变。

背靠微信和QQ，腾讯游戏在社交渠道优势明显。玩家可以用微信和QQ账号直接登录腾讯的游戏。他们不仅可以查看好友动态和排名，还可以通过微信和QQ发送链接的方式邀请好友加入游戏。他们可以在游戏中与朋友和家人互动，并获得游戏奖励。游戏中的这种社交属性有助于增加玩家的游戏时间，刺激玩家的消费，提高用户留存和粘性。

2022年4月，中断了10个月的版本号审批再次重启。第一批版本号的数量为45个，明显低于之前每批80个的数量。游戏监管信号收紧的背后，显示了监管者对高质量、高水平游戏有效供给的期待。根据Sensor Tower的数据，2022年1月腾讯在中国手游发行商收入排名第一。腾讯在人才和游戏IP方面资源充足。

腾讯有能力积极创新核心玩法，同时可以投入高额的R&D资金，等待较长的开发周期，生产出高质量的游戏，可以相对降低“换皮”等违法行为的可能性，为腾讯合法规范运营提供坚实保障。

2022年6月，第二批游戏版本号发布。共审批了60款游戏，其中仍然没有腾讯和网易的游戏。但第二批版本号的推出，证明游戏审批回归常态化进程，对行业是利好信息。腾讯作为游戏推广平台，也会从中受益。

鉴于申请的大量积压，监管部门优先考虑那些等钱救命的小厂是合理的。不过有媒体报道，这次有一家公司的游戏获批，可惜公司三个月前就倒闭了。

随着国产游戏进入存量竞争时代，为了吸引更多用户付费，将游戏做高质量、做大规模已经成为一种趋势，这有利于像腾讯、网易这样R&D实力强、资金雄厚的头部厂商。

广告是国民经济的晴雨表，广告市场增速与GDP同向波动。由于广告市场主要来自于国民经济各行各业的广告主，广告市场的整体增速与GDP增速具有很强的同步性。

2021年，互联网广告规模已突破5000亿元至5435亿元。然而，全球抗疫形势仍然受到诸多不确定因素的影响，以及需求萎缩、供给冲击和预期减弱的压力。与去年相比，广告市场增长率继续下降4.53个百分点，放缓至9.32%。

根据M集团预测，预计全球

从广告形式收入占比情况看，电商广告维持了2020年的市场份额，展示类广告近5年来首次出现6.58%的下降，市场份额也由上年的34%下滑至今年的29%；搜索类广告持续势微，市场占比连续三年下滑至11.9%；由于视频直播市场的持续火爆，视频类广告继续强势增长，市场占比已达20.4%，年增速也较上年进一步提高，达52.68%。

竞争格局-为何腾讯流量与广告收入不匹配？

当前时点，互联网用户规模以及用户时长增速放缓，移动互联网流量红利逐渐褪去，增长预计会进入低速区间，进入存量竞争阶段。各个平台加速内卷，业务范围逐渐向交易转化端靠近， 各头部平台对于品牌主预算争夺或更加激烈。

受疫情与整体经济情况影响，2021年广告市场集中度不降反升，行业前十公司的市场份额占比由2020年的92.42%反弹至94.85%，而行业前四的巨头公司市场份额占比则进一步提升至78.2%；

在行业TOP4企业中，前三位增速均在减缓。受市场监管与反垄断大势的影响，阿里巴巴的广告业务收入增长步伐进一步放缓；字节跳动增速虽有减缓但市场份额仍进一步扩大，正逐步缩小与阿里巴巴的差距，大有迎头赶超的趋势；

腾讯的广告收入增长也有所放缓，稳定在第三的位置，但从流量视角看，腾讯在国内仍是龙头，广告变现能力与流量大小正相关，腾讯具备挖掘潜力。

据 Quest Mobile， 2021年中国移动互联网企业流量排名中，腾讯位居第一位，流量为 11.05 亿， 其次是阿里巴巴，流量为 10.66 亿。用户时间占比方面，受字节和快手的短视频快速上升影响，腾讯系呈略微下降趋势，但用户时间占比依然位居首位，在 2021年12月占比为 35.7%，位居第二位的字节系为 21.0%

腾讯的流量和用户使用时长领先，生活场景覆盖范围全，然而近5年来腾讯广告收入占总营收比重一直徘徊在15%~20%的水平，低于微博、拼多多、百度、阿里巴巴、快手。

这主要是因为产品逻辑影响广告变现效率，腾讯对于广告变现的态度比较克制。腾讯的流量主要集中于社交流量，属于私域流量，在加载率方面限制较大。而阿里巴巴的电商、字节跳动的短视频都侧重于公域流量，广告加载率高。因此腾讯的广告变现效率不如阿里巴巴和字节跳动。

此外，为保证产品的使用体验，腾讯主动限制了广告加载率。比如对于朋友圈广告，从 2015 年上线以来，只增加到了一天 5 条。且朋友圈广告审查较为严格，广告主类型以偏高端品牌及奢侈品为主。

腾讯手握巨大流量的同时，腾讯广告目前并未充分挖掘其广告变现能力，比如视频号这一广阔的流量池还未实现规模变现，小程序生态还处于发展阶段，具有较多可开拓的广告位空间，企业微信可实现广告与企业服务的结合，诸如此类的广告变现进程逐步成熟之后有望释放腾讯流量的变现潜力。

腾讯财报的这块业务其实是由金融科技和企业服务两块独立业务组成的。腾讯仅在2018 年和2019 年财报中披露了云服务收入，分别为91亿元和170亿元，由此可推算2018 年和2019 年金融科技业务收入分别约为640亿元和844亿元。预计目前两者收入占比大致8:2。

腾讯的金融科技业务主要包括支付、理财、信贷和保险业务。其中绝大部分收入来自于支付业务。所以我们主要看一下支付业务的市场空间和竞争格局。

第三方移动支付市场经历高速成长期，市场逐步趋于成熟。2018~2021 年同比增速逐渐回落到20%左右的水平。从季度交易规模来看，除2020Q1 受疫情影响环比降低之外，第三方移动支付市场季度交易规模一直保持环比增加的趋势。

随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。

支付市场格局：微信与支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升

中国第三方移动支付整体市场格局稳定，微信支付和支付宝形成双寡头格局，支付宝超过50%，微信支付接近40%。而第三名是平安旗下的壹钱包，2021年第3季度，市场份额仅为1.19%。

据2019 年艾媒咨询调研结果，微信支付与支付宝在不同应用场景中存在以下差异：

小额支付场景下（50 元及以下），70%以上用户倾向于使用微信支付，大额支付场景下（50 元以上），接近60%的用户倾向于使用支付宝支付。

在线上消费场景中，约60%的用户使用支付宝，而在线下消费场景下，约65%的用户使用微信支付。

商业支付方面，微信支付日均支付笔数达到15 亿笔左右，超过支付宝。微信相对于支付宝还存在流量优势，活跃用户更多。虽然目前蚂蚁集团的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望小幅提升。

互联网公司通常以流量变现为核心商业逻辑拓展业务，云服务似乎是一个脱离主流的业务单元。其实不然，他们都是源自主营业务的能力成熟及溢出，亚马逊的AWS、阿里的阿里云等皆是如此，腾讯云也不例外。

互联网公司业务开展中会涉及到大量的数据计算、存储和传输，以阿里巴巴为例，其IT系统需要解决双11电商旺季的高爆发需求，淡季就会出现冗余。为了解决闲置的问题，通过出租的形式变现IT资源，就拓展出了公有云业务。

腾讯云的前身是QQ空间团队的腾讯开放平台，当时QQ作为国内最大的社交软件，具备了服务海量用户的能力，2010年便开始对外提供云服务（包括CDN 等）。

所以我们看到全球的互联网巨头大多都开展云计算业务，其本质就是通过业务开展积累的IT资源和技术的一种高效利用和变现。

2020年初的疫情加速了传统企业数字化转型的进程，新基建”政策则是进一步掀起了传统企业数字化转型浪潮，建设数字化经济、提升 GDP 占比更需要云计算的全面加持，再加上云计算天然的降本增效、弹性伸缩的特性，时代的需求交织在一起，掀起了这场全面云化的浪潮。

艾媒咨询数据显示，2021年中国云计算市场规模达到2330.6亿元，预计2022年达到2983.4亿元。受新基建等政策的影响，以及企业数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增长，未来3-5年仍将保持20%以上的高速增长，行业发展空间巨大。

另外，根据信通院《云计算白皮书》，2017 年至2020 年，中国云计算市场保持加速增长，尤其2020 年疫情带来的上云的需求强劲，当年录得同比增长57%，2016-2020 五年间CAGR达到42%，为同期全球云计算市场规模CAGR 的两倍。

2019 年国内企业云渗透率为6%，2020 年为8.8%，仍有很大上升空间，尤其是还未广泛覆盖的一二线城市之外的下沉市场，以及有SaaS 需求的中小企业。目前各个行业领域依然存在丰富的数字化需求，推动中国云计算市场发展。

权威市场研究公司Canalys发布的中国云计算市场2021年第二季度报告显示，中国的云基础设施市场在2021年第二季度增长了54%，达到66亿美元。作为中国三大云计算巨头，阿里云33.8%的份额，是当之无愧的龙头老大， 腾讯云和突飞猛进的华为云不相伯仲，位列二三位，三巨头合计占云计算总开支的70%。

从业务重心来看，阿里云侧重于企业级和行业云计算，腾讯云侧重于社交、游戏、直播等领域，华为云在政企领域更具优势。目前国内头部云计算厂商都主要提供利润率较低的IaaS 服务，产品同质化严重，差异性较小。

尤其是华为，不擅长PaaS和SaaS，而腾讯在后者有优势。预计两家将保持目前的增长态势，稳步发展。

总体而言，云计算行业这与一些已经进入存量竞争的游戏、广告等市场不同，由于整个盘子在持续变大，那么行业龙头的天花板就很高，增长遇到的对手阻击将不会特别强，增长的确定性较高。只要公司能保持抑或提升市场占有率，那么成长就是一个自然而然的结果。

微信，是一种典型的具有网络效应的产品，对一个用户来说，使用微信的朋友越多，微信对他的价值越大，也会吸引更多的人来使用微信。

根据最新财报显示，2022年一季度微信的月度活跃用户已经高达12.88亿人，妥妥的国民级产品。可以说微信为腾讯构建了异常坚固的城堡，很难被打败和替换，根据极光大数据显示，微信用户月留存率达到惊人的98%。

对于用户而言，良好的使用体验加上社交关系都在微信上，替代成本太高。而免费策略+庞大的用户群体已经形成的网络效应足以令竞争对手望而却步。

微信的强大可以从另一方面得到佐证，2020年8月6日，美国时任总统特朗普颁布法令，禁止腾讯美国管辖范围内的所有个人和企业参与“任何与微信有关的交易”。

禁令颁布后，微博上进行了一项调查，询问用户是否会更换新手机，或者在App Store上没有微信的情况下继续使用iPhone。结果是，在130万受访者中，有120万人回答说他们愿意为了微信而放弃使用iPhone，受访者表示，失去iPhone对生活不会产生任何影响，但没有微信就无法生存。

此后包括苹果、Intel、迪士尼、沃尔玛、高盛、福特在内的十多家美国巨头都明确向政府表达了对上述 WeChat 相关行政令的反对，苹果公司预计其销量将暴降30%以上。居住在美国的华裔群体还将美国政府告上法庭，最终这则禁令无疾而终。

如果微信仅仅是一个社交产品，那么还不能高枕无忧，毕竟从全球看，还有脸书这个全球社交老大的存在。如果哪天脸书获准进入中国，那么对微信还是有很大威胁的。

但是腾讯并未止步于此，而是在不断的丰富和延伸微信功能的路上前行，把微信生态中的各个模块如小程序，视频号，公众号，企业微信、腾讯会议等连接起来，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。

毫不夸张地说，腾讯系产品在中国人的生活中是无处不在的存在。已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通线上线下连接的超级App。用户粘性大大增强，很难被竞争者从外部攻破。

本次疫情让我对微信的巨大“连接”作用有了更深刻的理解。我居住的上海的小区差不多管控了二个月时间，最大的感触是这次疫情极大的拉近了邻里之间的关系。过去的小区邻居，除了孩子的同学家长还认识几个，其它如本单元的住户，大家经常照面，但也很少打交道。

但这次突如其来的疫情封控，楼上楼下的邻居一起团购，一起做搬运物资，认识了很多新朋友。而微信在其中起到了巨大的连接作用，每栋楼都建了微信群，还有各种团购群和物物交换群，以及各种依附在微信的小程序都极大便利了人们的生活，将人与人，人与物连接在一起。

微信作为移动互联网的高频刚需，是巨大的流量入口。但腾讯并没有直接拿微信进行大量变现，推出基于微信的需要付费的增值服务，像当年的QQ会员，QQ秀之类的。而是逐步摸索出①游戏；②数字内容；③广告；④金融；⑤云；⑥投资这六个工具进行了变现。

基于微信QQ等带来的巨大流量的加持，腾讯的各个产品能够快速接触到各类目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，这是腾讯商业模式的强大之处。这也是为什么腾讯的内容能在国内做到顶尖。

以2020年1月推出的视频号为例，短短两年时间，通过微信的加持和引流，2021年底视频号的日活用户已经高达5亿人，已超过快手（DAU3亿+），与抖音（DAU6亿+）的差距也不断缩小。

再拿日前大火的新东方带货直播为例，俞敏洪在央视的一次采访中谈到：“东方甄选是在抖音做直播，但是转发到微信朋友圈才突然火起来的。” 所以可以想象，只要产品有创意，被用户喜欢，那么微信就是引流的利器。这也是为什么许多创业公司喜欢拿到腾讯投资的原因之一。

再以腾讯最大的利润来源游戏业务来讲，背靠微信、QQ两大社交平台，腾讯游戏的社交渠道优势明显，引流效果极佳且成本极低。玩家可用微信、QQ账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。

一个好公司有了坚固的城堡，宽广的护城河，还要有德才兼备的人守护才行。我们可以从几个侧面来了解一下马化腾这个人。

马化腾是程序员出生，高度重视产品的用户体验，不推崇个人英雄主义，更强调用产品说话。马化腾总喜欢说自己是个产品经理，“在学校读书的时候，我并没想过要自己创业，那时最向往的工作是写代码，做最好的产品经理，这个念头一直没有变”。

腾讯公司是由马化腾、张志东、陈一丹、许晨晔以及曾李青五人联合创建，后被称为“腾讯五虎”。5人创业时共集资50万元，其中马化腾出资23.75元，占比47.5%，张志东出资10万元，占比20%。曾李青出资6.25元，占12.5%的股份，另外两位出资5万元，占10%的股份。

从他们最初发展的股权结构可以看出，尽管马化腾出了大部分资金，但马化腾并未持有50%的股权。马化腾曾说过这样的原因：“我要他们总体的股份比我多一点，不要形成我垄断独裁的局面。” 由此可见马化腾心胸宽广，并不刚愎自用。

现任腾讯公司总裁的刘炽平，曾在谈到从高盛离职加盟腾讯的原因时说：“腾讯当年选择香港而不是美国上市（估值可以更高），这种关心公司长期发展，关心公司员工的文化和思想，对我来说印象非常深刻。因为在一家企业稳固发展的时候，你很难看出领导人的本质，但是当要做一些关乎自己命运，或者是做一些比较艰难决定的时候，我们看到马化腾做出了正确和长期的决定。”

去年国家展开对于互联网的反垄断调查，阿里巴巴、美团等企业均遭遇巨额罚单，损失不小。而腾讯虽然也相关接受了监管部门调查，但却是巨头中受处罚最轻的一个。

在去年年底的员工大会上，马化腾更是语出惊人。他表示，腾讯仅仅是一家普通公司，是国家发展浪潮下的受益者，并不是什么不可土替代的基础服务，随时可以被替换。

对于腾讯未来的发展，马化腾表示，在服务国家和社会的时候。要争取做到不缺位，不越位，做好助手，做好连接器。字里行间透露着低调谦逊的品性。

马化腾把“用户为本，科技向善”作为腾讯公司的愿景，提倡的企业文化的第一条就是正直：坚守底线，以德为先，坦诚公正不唯上。

此外，互联网大佬中马云已于2019年宣布退休，而京东的刘强东、拼多多的黄峥、美团的王兴出于各种原因也于去年宣布退居二线。而马化腾目前仍然担任腾讯公司CEO，默默前行。

由此，我们看到的是一个低调谦逊、心胸宽广，正直诚信、追求卓越，且尚处当打之年的马化腾。这也是我看好腾讯的主要原因之一。

过去一年半时间对于腾讯，对于整个互联网行业而言都是充满挑战的一年，除了整个互联网行业迎来反垄断、防止资本无序增长等政策外，腾讯的主要利润来源游戏、广告、金融业务也遇到诸如版号停发、未成年人保护、互联网广告新规等多张A4纸的精准阻击。

而今年以来，由于复杂多变的国际形势和国内疫情的影响，经济增长压力巨大，就业形势异常严峻。在此局势下，政策春风频吹，呵护之意跃然纸上。高层在不同场合，多次强调要促进平台经济健康发展。

我的理解就是对大型平台的监管整顿到此为止，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，接下来就是落实具体措施支持平台经济的健康增长。应该说悬在头上最大的利空已经解除，如果松开束缚放手去干，我从来没有怀疑过小企鹅赚钱的能力。

最新的2022年一季度财报数据不理想，营收同比0增长，经调整净利润大降23%，扣非净利润连续三个季度同比负增长。个人觉得最近几个季度收入增速降低，相对来说还可以接受，去年4季度以来经济大环境很差，各地疫情时有反复，各行各业都受影响，公司的广告、金融支付和云业务都受宏观影响大。

但是利润连续几个季度负增长，并且是大幅度负增长，还是有自身问题的。今年一季度，腾讯“一般及行政开支” （对应A股的管理费用），同比上涨41%，主要是股份酬金开支增加、研发开支以及雇员成本增加等原因所致。

从下表中我们可以看到近两年来公司收入增速趋缓，但是腾讯的员工规模和薪酬还每个季度大幅增加，人均产出越来越低。

腾讯总裁刘炽平今年3月谈到：“目前，互联网行业正在遭遇结构性的挑战和改变，腾讯作为其中参与者也会主动进行调整。过去，行业是竞争驱动型，投入较大；现在，相比短期收益大家更关注长线业务发展，更健康地投入，尤其是对营销成本、运营成本和人力成本的优化。我们也对亏损业务进行了成本优化动作，以便保持更加健康的增长。”

也就是说过去几年互联网行业都在忙着跑马圈地，搞军备竞赛。但在相关部门的反垄断、防止资本无序扩张的大方针下，各家公司清醒的意识到这种粗放式的扩张是不可持续的，开始重新聚焦主业，积极降本增效。

腾讯一季报中提到，CSIG（云与智慧产业事业部）正在“主动缩减亏损业务”。据了解，今年3月，腾讯CSIG业务就已经裁过一轮，比例大约是15%。

5月中旬，腾讯又进行了新一轮裁员。多位不同业务线的腾讯人士称，目前大部分的事业群都在裁员，包括腾讯云、游戏业务、广告业务、内容业务等，投资部门暂未裁员（本来就只有80来人）。

其中腾讯游戏业务人士称，裁员比例大约是10%。这也反映出腾讯正在退出或精简一些非核心的亏损业务，以上举措预计将反映在下半年的财报中，对营销成本、运营成本和人力成本的优化将助力业绩回升。

今年第一季度，腾讯的网络游戏收入436.38 亿元，同比增长0.1%。其中国内游戏收入同比下滑了1%，海外游戏收入也只增长了4%。在此期间，腾讯游戏仅发行了《重返帝国》一款新品。

这主要由于版号停发和未成年人保护措施对国内活跃用户及付费用户数量造成了直接及间接影响，以及海外去年同期疫情业绩高基数原因导致。

目前来看，腾讯游戏业务的竞争力没有丝毫减弱的迹象，未来3-5年的增长势能依然强劲，除了单个玩家付费能力的提升之外，增长驱动力主要还有两处：一是海外市场扩张，二是抢占国内小游戏公司的市场份额。

其实腾讯在游戏业务上的国际化策略，已经执行了多年，早在2011年收购拳头公司就已经开始了。直到2021年12月，腾讯推出海外发行品牌LEVEL INFINITE，可以视为腾讯整合海内外各种资源，进一步进军海外的重要标志。

就在5月份，腾讯副总裁兼游戏负责人马晓轶接受海外游戏媒体GamesBeat采访时还特别提到，“以前我只会花20%的时间去看海外，而现在我会花60%的时间去观察全球市场。” 按照马晓轶的说法，腾讯游戏的长期目标是50%以上收入来自海外。

可见，国际化早就是腾讯一以贯之的战略，在这个战略思想上，腾讯依靠海外投资并购（拳头公司、蓝洞、Epic等），知名IP端转手游（PUBG Mobile、《英雄联盟》手游），重磅新游（如王者荣耀国际版等）等重要手段，多管齐下，在出海的道路上取得不错的成绩。

与之同样重要的，是将自身在商业模式、运营以及移动端产品上的丰富经验，输出到海外市场。

继成功推出英雄联盟和使命召唤的手游后，5月18日，由腾讯光子工作室群和EA重生工作室联合研发的《Apex英雄》手游版正式上线，游戏在上线首日就进入了全球71个国家和地区iOS游戏免费榜的第一，用户评价亦是不错，有望在今年二季度及下半年贡献可观收入增量。当前《APEX手游》暂未上线国服，但Taptap关注人数已突破273 万。基本已经预定了又一个射击手游爆款。

除了榜单外，根据 Sensor Tower 的统计，《Apex 手游》上线首周在 App Store 和 Google Play 两大平台吸金约480万美元。

这个成绩比上不足比下有余，它要比竞品《绝地求生：未来之役》的首周260万美元翻了近一倍，但相比《使命召唤手游》上线（2019年10月）首周的1480万美元，只有其三分之一。

另外6月份腾讯官宣了一个大新闻：将在今年年底前向全球玩家推出《王者荣耀》国际版（Honor of Kings），并且从7月开始，将逐步公布多轮内测。同时还公布了2022年王者荣耀世界冠军杯（KCC）将于今年年底拉开帷幕！比赛第一次迎来了16支国际队伍，奖金池高达1000 万美金。

作为世界上最赚钱的游戏公司里最赚钱的产品，《王者荣耀》的一举一动都受到玩家的注目。而此次官宣，无疑是《王者荣耀》决心all in国际化的大动作。

以后，相信会有越来越多的欧美主机3A大作会选择与腾讯合作搬上移动端，帮助腾讯在海外市场进一步提高市场份额，加之腾讯越发成熟的自研能力，预计未来海外收入可稳步提升。

继4月份公布了今年首批游戏版号名单后，时隔2个月，6月份新闻出版署又公布了第二批共计60款游戏版号。新游戏审批恢复常态化的同时，版号数量明显减少。这反映出新上线游戏面临更严格的审核和质量标准，由此倒逼游戏厂商们增加研发投入，向精品化、大型化、长线化游戏方向发展。

如今回过头来对比2018年3月和2021年8月的两次版号停发，其实政策的出发点和目的非常相似，都是预防未成年人沉迷以及对国内市场的游戏总量进行调控。而在市场层面，眼下这次的版号停发产生的影响则更为严重。

天眼查数据显示，从去年8月到今年4月，有2.2万家游戏相关公司注销。而WIND中信游戏的相关数据则提到2021年全年，30家A股游戏公司中有19家公司净利润出现下滑，有6家由盈转亏。

为了应对版号停发带来的不确定性，游戏厂商们纷纷采取游戏停服、削减项目甚至是裁员等方式，进一步减轻现金流压力。

而腾讯作为全球最大的游戏运营公司，有足够的资本投入能力、有庞大的平台流量去分摊研发成本、有18年运营游戏的成功经验，无论是自研还是通过投资有潜力的工作室，将资本、流量和对玩家的理解与工作室的创意和研发能力结合，腾讯未来在全球游戏市场里不断提升市场份额完全是可以预见的事情。

另一方面，公司在收入确认上还有一定的调控空间，一季度末递延收入（近似理解为预收款就可以了）高达969亿，比年初增加了近100亿，这里面大部分都是游戏的充值、道具等收入。想提升一季度游戏收入和利润数据，其实有很多方法可以调整的。只是大环境如此，没有必要去做出头鸟。

腾讯22Q1网络广告收入180 亿元，同比下降17.56%，环比下降16.4%，是几个业务中下降最多的。除了受疫情以及广告主需求影响外，监管也是一个扰动项，国内互联网公司的广告收入自2021年下半年开始就一定程度受到了监管的影响。

可以预测，因为静态管理因素导致的商业活动中止（尤其是很多跨国公司的决策总部在上海）、供应链断裂、物流不畅等因素影响，第二季度的广告收入可能比第一季度更差。因为真正严重的管制是从4月份才开始的，6月初才开始逐步恢复正常。

2017年1月9日，微信小程序正式上线，至今已有5年时间。这5年间，在移动互联网人口红利消失、用户时长红利渐微的局面的同时，小程序却成为全行业公认的标配“流量捕手”，成为商家降低获客成本、链接私域流量、提升用户转化与复购的破局工具。尤其是在线下停摆的疫情期间，更是成为商家的自救标配。

微信小程序承接来自微信生态的流量以及线下流量，助力品牌商完成线上私域流量的建立，实现用户数据沉淀。

小程序用户方面，2021 年小程序 DAU 超 4.5 亿，日均使用次数较 2020 年同比增长 32%，支付用户数增长 80%，客单价大幅提升。该增长得益于腾讯加强了其商业生态，提高了在餐饮、零售、交通等行业的渗透率。

商品交易方面，据视灯数据，2020 年小程序 GMV 达到 1.6 万亿元，同比增速达 100%。2021 年小程序 GMV 达到 2.8 万亿元，同比增速达 75%，仍处于高速增长阶段。

开发方面，2021年，活跃小程序数量较 2020 年同比增长40%以上，小程序开发者数量突破了300万个，且开发者获得了稳定的收入。小程序的变现规模相比 2020 年增长超过 90%，微信为开发者支付的广告分成接近 100 亿。

越来越活跃的小程序提供了更多的变现空间。与独立 APP、H5 页面等渠道相比， 小程序内嵌于微信，安全可靠，方便快捷，成为众多用户的首选。越来越多的广告主使用小程序作为朋友圈广告的落地页，提高了销售转化率和收入增长。

小程序变现方式主要包括游戏类小程序内部充值和广告、电商类小程序的商品购买、工具类小程序内嵌广告、零售类小程序结合线下支付等。相信未来小程序将给广告业务带来更多的增量。

视频号于2020 年1 月上线，功能和产品形态逐渐成熟，用户规模实现迅速提升。短短两年时间，根据视灯研究院数据，2021 年12 月微信视频号DAU已达5 亿水平，同比增长78%，同时使用时长已达35 分钟，同比增长84%，用户粘性实现较大提升。

目前视频号的用户体量已超过快手（DAU3亿+），与抖音（DAU6亿+）的差距也不断缩小，具有广阔的商业潜力和内容价值待发掘。

差别于抖音、快手的娱乐功能，视频号定位为内容与社交链及微信能力的融合，腾讯官方将视频号视作微信内的重要原子化组件，目前已经实现对于即时对话、小程序、公众号、朋友圈、企业微信等各种功能的连接能力

依托微信庞大的流量池，视频号的潜在活跃用户仍有可观增长空间，可以参考朋友圈DAU 约7.8亿水平。目前商业化仍然处于早期阶段，但综合商业价值潜力巨大。

腾讯管理层近期在接受采访时谈到“视频号的变现模式应该与当前市场上类似产品差不多。”

拿已上市的快手对比，今年一季度，快手线上广告收入为114亿元，直播收入为78元，包括电商的其他服务收入为19亿元。对营收的贡献占比分别为53.9%、37.2%和8.9% 。

想必未来，视频号的主要营收来源同样是短视频流广告、直播打赏和直播电商三件套。

现阶段，由于视频号暂未上线信息流广告业务，目前视频号广告形式包括互选广告（原生内容广告）和直播/视频推广（内容加热）。“2022年，公司将启动短视频信息流广告的测试和优化，或许这将是视频号最大的收入来源”，3月的电话会上，腾讯高管曾表示。

根据2022年中信证券在一份分析报告中预测，微信视频号将于2022年底正式开启信息流广告变现，参照朋友圈广告、快手广告情况预算，2023年视频号广告有望营收370亿元。方正证券测算的数字更高——视频号每年广告收入长期空间在800亿+，当然这指的是长期。

那么，我们就来看看上述预测靠不靠谱。具体测算思路如下：

短视频信息流广告收入＝DAU×用户日平均使用时长×短视频每分钟播放次数×短视频广告加载率×CPM×365

备注：

1、据视灯研究院数据，2021年末视频号DAU超过5亿，用户日均使用时长为35分钟。那么2022年底DAU增长20%到6亿，用户日均使用时长增长到45分钟，大概率可以做到。快手2022一季度报显示，每位日活跃用户平均使用时长从去年同期的99.3分钟增长至128.1分钟，已超过2小时。

2、与抖音快手主流的短视频不同，我观察目前视频号上60秒以上的视频还挺多的。我觉得中信每分钟播放2.5条视频的假设有点多，保守估计2条每分钟算。

3、快手的广告加载率在 7%左右,而抖音早在 2020 年就超过 10%，由于微信的社交属性，中信假设的广告加载率5%偏高，前期假设为3%比较合适。

4、当下视频号的算法积淀及数据积累还不足，因此CPM（每千次播放收费）30元偏高，假设为20元/千次。

根据上述保守估算，视频号2023年信息流广告年收入贡献在120亿左右。当然，这只是变现初期可能带来的收入，后期随着使用时长、CPM、广告加载率的提升，至少还有3倍以上的增长空间。

在2021Q4财报电话会上，腾讯管理层曾透露：“直播方面，打赏收入在不断增加并且已经相当可观”，2022Q1财报也指出，社交网络收入增长，主要是因视频号直播服务收入增加所致。

可见现阶段视频号的收入来源主要是直播打赏，以及直播广告贡献收入。

值得一提的是从去年12月底开始，视频号率先在音乐领域发力，举办的国外知名乐队西城男孩线上演唱会首秀引发全网关注和好评后，陆续做了五月天、张国荣、崔健、周杰伦、罗大佑、后街男孩的线上演唱会，都收到不错的反响，给后续商业化布局聚拢了更多内容和流量。

北汽旗下的极狐汽车4月份独家冠名赞助崔健演唱会后，5月份再度冠名赞助罗大佑演唱会，整场线上演唱会总曝光量高达27.7亿+。据媒体报道每场演唱会的赞助费用在千万量级。5月20日周杰伦演唱会尽管是重映，独家冠名商则变成了更具知名度的百事可乐。

和之前的信息流广告一样，我们通过估算，看看直播打赏收益究竟如何，具体逻辑如下：

直播打赏收入＝MAU×付费率（直播付费用户数/MAU）×月均ARPPU（每直播付费用户平均收入）*12。

通过假设测算，保守估计，2022年和2023年视频号直播打赏收入为60亿和76亿元左右。随着MAU，付费率和月均ARPPU的提升，后期有望做到200亿。

备注：1、假设视频号的MAU为5.5亿；2、付费率和月均ARPPU：考虑到处于变现初期，假设付费率为3%，月均ARPPU为30元。

腾讯过去多年多次试水电商业务，均铩羽而归。这次在直播电商领域，腾讯目前正在通过整合视频号、第三方电商小程序、小商店、企业微信等各方能力形成电商中台，助力商家形成私域运营生态。

根据2022 年微信公开课数据，2021 年视频号直播带货GMV 较年初增长超15 倍，其中私域占比超过50%，平均客单价超200 元，整体复购率达60%。根据视灯研究院数据，2021 年小程序GMV 规模已达2.8 万亿元水平；

目前小商店、视频号暂未向商家收取平台服务费，变现主要以支付生态下的手续费为主，货币化相对保守。目前来看，视频号直播电商业务正处于生态建设阶段，现阶段，直播电商的商业化进展可能要慢于广告和直播打赏。

总体而言，视频号经过两年多时间的迭代发展，已与微信生态中的公众号、小程序、企业微信、个人微信等场景入口完成对接和融合，通过小范围的商业试水，2023年即将开始大规模商业化，保守估计，视频号直播打赏2022年和2023年将贡献60亿、200亿元的营业收入；视频号信息流广告2023年将贡献120亿收入，合计2023年视频号业务将贡献320亿营收，成为腾讯的一大重要的增量收入。

腾讯财报2020年后便未披露腾讯云收入及增速，不过，根据调研公司Canalys 最新发布的数据，2021年中国云基础设施服务市场规模达到274亿美元，其中阿里云依然稳坐第一，占比为37%，腾讯云的份额从14.9%上升至16%。由此可粗略推算，2021年腾讯云的收入大概为43.84亿美元，约280亿元人民币。

2021年，腾讯持续发力核心技术自主研发，腾讯全年累计研发投入达到518.8亿元，同比增长33%。在芯片、操作系统、数据库、服务器等技术领域，实现多项突破。

2022年最新的财报披露，腾讯云的战略发生变化，主动缩减了亏损业务，重新定位 IaaS 服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长。并且已经将资源集中于视频云及网络安全等领域的 PaaS 解决方案。

在视频云上，越来越多的基础 CDN（内容分发网络）客户使用腾讯的视频点播、直播及实时通信解决方案。在网络安全上，腾讯拓展了在网络、 终端节点及业务运营安全解决方案的客户基础，满足了企业客户在网络攻击防护及网络安全合规方面日益增长的需求。

6月16日，腾讯对外宣布，内部海量自研业务已实现全面上云。目前，腾讯的自研业务上云规模已经突破5000万核，近三年来累计节省成本超过30亿。

如今，包括QQ、微信、腾讯视频、王者荣耀等在内的腾讯内部业务，都已经基于公有云的模式来开发运营。为此腾讯云在社交、游戏、音视频和网络安全等泛互联网领域积累了丰富的经验，对客户需求的理解也更为深刻，使得在该等行业的解决方案具有很强的竞争力。

同时由于腾讯在社交软件、网络游戏、视频直播等领域处于世界领先地位，这些自研业务的全面上云给腾讯云开发海外和国内同行业客户提供了极大的便利。

据日经新闻报道，因用户对在线游戏和直播的需求增长强劲，腾讯计划在日本建设第三个数据中心。腾讯云国际高级副总裁杨宝树（Poshu Yeung）表示，在游戏云服务的驱动下，腾讯日本业务的年增长率已达到三位数。此外，杨宝树还表示，腾讯将支持日本和韩国的游戏公司将客户群扩展到巴西和东南亚。

对于行业端客户，尤其是非头部的行业端客户通常不具备特别强的IT 能力，会更倾向于云服务供应商提供整套数字化的方案，并完成交付和后期的运维。加之本身技术和能力积累更偏向于PaaS、SaaS 层，腾讯云更强调采用解决方案的形式，串联云计算的基础能力，进行输出。

随着企业降本增效和数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增长，根据多家专业机构的预测，中国云计算市场未来3-5年仍将保持20%以上的高速增长，鉴于比较稳定的竞争格局，稳居前三、差异化优势显著的腾讯有望持续获得高于平均水平的增长。

同时由于 IaaS 功能同质化严重，价格竞争非常激烈，腾讯主动缩减了IaaS服务和高度定制化的一些亏损业务，并且已经将资源集中于PaaS和SaaS层的解决方案。从单纯追求收入增长到实现健康增长。因此可以预期未来2-3年腾讯云的收入增速可能会有所降低，但是利润率会有较大的改善。

腾讯的投资业务一直以来备受争议，被市场普遍理解为不务正业。但在我看来，腾讯的投资业务是确定性很高，发展潜力很大，对腾讯具有重大战略意义，也是最被低估的一个业务。发展的模板就是巴菲特的伯克希尔哈撒韦，只不过腾讯投资更偏前期。

首先，我认为投资业务和腾讯的其它主营业务游戏、广告等一样，都是腾讯巨大流量的一种变现方式，没有优劣和贵贱之分，同样赚的都是真金白银，并且投资业务的发展潜力很大，假以时日有可能成为主营业务之一。

2020年腾讯投资IF（Insight & Forecast）大会上，腾讯总裁刘炽平出席了活动，并分享了腾讯投资的成绩单。

“截至目前（2019年底），腾讯投资企业总计超过800家，其中70多家已上市，160多家为市值或估值超10亿美金的独角兽企业。”

而2021 年，腾讯投资事件达到了创历史纪录的 268 起，对比 10 年前的 22 起，足足翻了 10 倍。平均每 1.3 天就投资一家公司，高峰时一天连投 5 家公司。其投资业绩国内无出其右，直逼美国伯克希尔•哈撒韦公司和日本软银公司。

5月18日，在腾讯一季度财报电话会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔在回应投资问题时表示，腾讯投资策略仍然有效，未来会分析更多的宏观政策，随时跟进最新趋势，优化投资的布局和方向。

在最近2年创投行业一片萧条的情况下，腾讯资本逆势增长，截止2022年5月，腾讯目前总投资次数已经高达1471次，投资速度和规模加速扩张。

QQ和微信为腾讯带来了巨大的低成本流量和人际关系网络，为此腾讯可以为这些用户提供一站式的数字化服务（即信息、通信、娱乐、商务等），而腾讯在3Q大战后决定实施生态开放战略，已明确核心业务自己做，其余业务交由其它合作伙伴做。

投资业务或者说资本，就是帮助腾讯实施开放战略与连接其它合作伙伴的的粘结剂，使腾讯的角色由竞争者变成了合作者，这道理跟苹果开放 Apple Store 是一样的。

腾讯通过投资对新业态的产业链进行深入分析，认为战略价值大的，自已能做好的，就自已做或者直接控股，比如：社交、游戏、视频等，对自已不擅长的，就投资相关企业，赋能导流但不控股，丰富了腾讯的生态同时，被投资企业和腾讯支付、腾讯云等业务形成商务往来，助力腾讯核心业务的发展。

此外，腾讯通过投资企业能提前发现行业极具创新且有发展潜力的产品，感知行业发展趋势，提前布局，降低被新技术和产品颠覆的可能性。

多年来这套战略还是起到了不错的效果，例如2017年第四届世界互联网大会在浙江乌镇举行。刘强东、王兴组了著名的“东兴饭局”，宴请腾讯马化腾、高瓴资本张磊、滴滴程维、今日张一鸣、快手宿华、摩拜王晓峰、美团点评王慧文、知乎周源、58姚劲波等互联网大佬。

这次“东兴饭局”被很多人认为是腾讯系的一次聚餐。其一，参加聚餐的大佬，不是和腾讯有投资合作就是有商务往来。其二，从众人坐的位置可以看出来，虽然是王兴、刘强东组的局，但马化腾是C位，然后是以马化腾为中心依次排开，离马化腾越近的江湖地位越高。

腾讯在半导体、智能硬件、医疗健康、汽车交通等实体经济的投资数量，已经连续三年多超过了围绕游戏、文娱、社交、广告、金融科技等传统核心业务的相关投资。

以被投公司数量计算，2019年至2022年5月18日，腾讯投资实体经济的相关投资总数占到同期投资总数的47%，超出传统核心业务相关投资6个百分点。这其实也是腾讯2018年提出要大力发展产业互联网战略的延伸，毕竟消费互联网经过多年的高速发展渗透率已经很高，而产业互联网则是一片蓝海。

腾讯最近三年的投资分类，2019-2022/05/18（数据来源：IT桔子）

同时对于腾讯这台日赚3亿的印钞机而言，投资业务也很好的解决了如何提高庞大的资金使用效率和回报率的问题，试想一下如果没有投资业务的话，腾讯上万亿的资金就只能买买理财和国债了，这收益率和做投资的回报率可谓云泥之别了。

那腾讯投资这块到底有多少资产呢？

根据腾讯官方财报显示，截止2021年底腾讯的投资资产共计8787亿人民币，但要注意这其中绝大部分都是按照当年的投资成本计价的，实际价值远不止于此。

拿投资资产中的一项，已上市联营公司为例，财报上记录的是当初投资的2008亿，而当前实际公允价值已高达6347亿，如果小马哥想兑现收益，卖掉这些资产将增加净利润6347亿-2008亿=4339亿。然而这只是理论上的计算，无法验证。

于是2021年底，小马哥牛刀小试，以实物分红的方式向全体股东派发超过1100亿元的京东股票，对京东的投资方式不再是联合营资产，利润表立马增加780亿收益。作为股东，账户中实实在在的增加了“0成本”京东股票若干股。

通过大致计算，腾讯投资资产的实际公允价值毛估估在1.0-1.2万亿左右（腾讯目前整体市值也就3万亿左右），这还是中概互联网股去年至今大跌40%的情况下，并且腾讯投资旗下目前还有70&-80%部分的未上市资产，随着陆续IPO，整体资产和盈利水平还会逐年提高。

所以腾讯的投资已经是一块不可忽视、日渐壮大的业务，并且某种程度上它的确定性和未来的空间还有高于一些主营业务。其次，这些投资在利润表中的记录十分保守，且这些保守的数字在可见的未来大概率会保持增长。中国版的腾克希尔哈撒鹅正在茁壮成长。

当下的腾讯处境让我联想起了2016年-2018年巴菲特开始投资苹果的情形，两者有很多相似之处。

巴菲特首次投资苹果公司是2016年，如今持有的苹果股份占其股票投资组合的40%以上。2022年苹果市值最高时突破3万亿美元，账面收益超过1200亿美元，是最近十年来巴菲特最成功的投资之一。

根据公开资料显示，巴菲特从2016年一季度开始少量买入苹果的观察仓后，不断加码苹果，跌了补仓，涨了也加仓，一直买到2018年第三季度才停止，两年多时间苹果公司的仓位从不足1%，逐渐上升到了2018年三季度的25%。当时谁也没想到这个号称“不懂且不碰科技股”的老头子会将一家科技公司买成第一重仓。

那么当年巴菲特为什么买入苹果公司股票呢？

通过查阅巴菲特的历年股东大会发言和媒体访谈，可以将买入苹果的原因归纳为巴菲特经常讲的好生意和好价格两部分原因：

以下是2010-2021年之间巴菲特关于苹果公司的观点和看法，几乎每一条代入腾讯毫无违和感。

我也不觉得这样的分析需要我将iPhone拆解，搞清楚它的各个部件才能进行。这其中更多的是消费者行为和心理的分析。（2017年股东大会回答苹果相关话题）

综上所述，巴菲特对苹果公司这门生意的认知可以概括为：商业模式优秀，轻资产，盈利能力强且运营不需要太多资金。

苹果公司产品拥有庞大的用户群体，很受顾客喜爱，有定价权（品牌），且构建了强大的生态系统，竞争优势显著，很难被替代。

而腾讯的生意模式和特点和苹果非常类似：同样是轻资产，自由现金流强大，运营不需要太多资金。构建了以微信为核心的强大社交生态系统，渗透到生活的方方面面，用户粘性强、很难被替代，护城河非常坚固。

苹果是个披着科技外衣的消费品公司，腾讯同样是个披着互联网外衣的消费品公司。

老巴在2021年一次电视采访中谈到：“我们当初买苹果时，那时的PE更合理。以苹果当时的业绩，在未来并不需要太多的盈利增长。但对于谷歌和亚马逊，你投资的是他们的未来，当然他们的未来可能很光明。但当时我肯定更了解苹果。”

那么巴菲特2016年-2018年买入苹果股票时，市盈率是多少呢？下图是苹果近十年PE变化图，图中可以看到2016年巴菲特刚开始买入时PE在9.64-13.8之间变化，无论是绝对值还是相对百分位而言，确实是历史低位。2018年最后买入苹果时PE没有超过20倍。

那为什么当时PE会处于历史低位呢？可以想象肯定是遇到重大困难或者利空满天飞的时候，并且很多情形和当下的腾讯遭遇的情况十分类似：

中国互联网人口红利见顶，2022年Q1微信用户数12.88亿，国内渗透率即将见顶。

腾讯同样遇到反垄断、未成年人游戏防沉迷、版号停发等监管。

腾讯的游戏、广告、金融科技业务同时陷入低迷。作为盈利最大来源的游戏产业已经连续2年无爆款游戏。

而同样的遭遇在腾讯身上也在上演，2022年1季度，腾讯历史首次出现营收零增长的情况，公司净利润同比下降23%，持续三个季度下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1），2022Q2由于疫情原因大概率比Q1还要差。

腾讯最近2年时间被市场认为失去成长性，成为一个公共事业公司；被指责游戏毒害青少年，还有大股东减持股票、股票从高位回落近50%，创历史最大回撤记录等等，也都显示市场对于腾讯的未来持悲观态度。

比较有趣的是巴菲特在2016年Q1-2018年Q3建仓苹果的过程并不是人们熟悉的越跌越买的经典操作方式，而是反过来，2016年从10倍PE左右开始建仓，越涨越买，到2018年三季度，巴菲特停止买入时，苹果的PE刚好接近20倍。

结合苹果股价和基本面的表现，巴菲特用不便宜，只是相对合理的价格买在了苹果公司发展中的阵痛和低谷期，诠释了用合理价格买入优秀公司的投资理念。

并且我们可以推断出巴菲特对于像苹果这样商业模式优秀，逐渐步入成熟期的优秀公司，他认为20倍PE以下均为合理的价格，所以才会出现少见的越涨越买的情况。

当然股神也无法保证买了就涨，巴菲特在2018年Q3完成苹果的建仓后，股价随后就遭到深度回撤，股价一度低于建仓价格，先前投资决策遭到市场嘲笑，“投资水平不过如此”。

但短期的回撤这并不妨碍投资苹果成为巴菲特最近10年最成功的一笔投资，随后苹果股价迎来长期上涨——从2016年年初至今已经上涨了约4倍（最高时达到5倍收益）。

苹果公司这些年股价持续上涨除了基本面因素外，还与苹果实施的稳定分红和回购策略相关。

从下表中的统计数据来看，随着体量的不断变大，苹果公司近些年不论是营业收入还是净利润增速都很一般，偶尔爆发一次，但毛利率和净利率基本保持稳定。

通过持续的稳定分红和回购策略（包括低息举债回购）提高资本使用效率，同时使股东持有的每股价值被动得到提升，所以我们看到它的ROE常年都很高。

尽管伯克希尔已经部分减持了苹果股票，但其对苹果的持股比例仍从2020年底的占比5.27%攀升至去年年底的5.43%。多年来，伯克希尔还从这家科技巨头那里获得了定期股息，平均每年约7.75亿美元。

在过去的一年半时间，伴随着监管加强和疫情影响，腾讯的游戏、广告、金融科技等业务罕见的同时陷入低迷，在这期间，腾讯股价也从最高处下跌50%左右，估值处于历史最低位。

腾讯最新财报显示，2022年一季度营收1,355亿元人民币，同比上升0.1%（腾讯历史首次营收零增长），非国际准则下净利润255亿，同比下降23%，自2021年下半年开始持续三个季度同比下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1）。

同时由于上海、北京等地疫情影响主要在4月和5月，对腾讯的广告、支付、云计算等业务影响巨大，所以可以预料到2022年Q2业绩同样不理想，或许比Q1更差。

但是在我看来，此时2022年的腾讯却恰似2016年的苹果，同样是短期业绩不佳，但是核心竞争力却没有变化，使用微信的人变少了吗？没有，甚至通过疫情的考验，用户对微信的依赖更加深入，小程序、视频号的使用越来越频繁，企业越来越感受到云会议、云办公的高效和便捷，腾讯的生态变得比以前更强大了。

业务方面各板块增长潜力依然很大，游戏版号已经重启，未成年防沉迷整改已近完成，国际化顺风顺水，微信视频号和小程序商业化即将开启，给广告业务带来增量，实体企业上云及数字化的需求仍然强劲……

从目前的政策动向来看，对大型平台的监管整顿告一段落，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，转向支持平台经济的健康增长。

因此我认为随着各项支持互联网平台企业发展的政策落实，以及宏观经济的逐步走稳，早的话今年三季度，晚的话今年四季度腾讯业绩会触底反弹。明年会有个不错的恢复性增长（2022年低基数），后面哪怕增速会有所放缓，参照苹果，完全可以通过提高分红和回购策略来回报投资人。

实际上腾讯今年已经加大了回购力度，每个交易日回购2-3亿港币，江湖人送外号“腾三亿”。我统计了一下去年全年只回购了540万股，耗资25亿，平均价格467元；而今年从2022年1月6日第一笔回购开始，截止7月6日，今年以来已经回购了2072万股，是去年的近4倍，耗资80亿，平均价格386元。

值得注意的是这两年回购的最高价格是506元，也就是说腾讯认为自家股票的合理估值应该在500元以上。

以腾讯目前盈利日赚3-4亿元计算，腾讯完全有能力将“腾三亿”长期继续下去；此外，腾讯从去年底分发京东股票超1100亿元，也找到了大量卖出持有股份的好办法。如果股价持续低迷，完全可以卖出其它股票，分红或者继续加大回购力度。

业绩方面，保守起见，以2022年一季度经调整净利润255亿为基数*4，2022年全年经调整净利润应不低于1020亿；2023年开始恢复增长，2023年，2024年大概率能取得20%、15%的增长，即2022-2024年经调整净利润为1020亿、1224亿、1408亿。

而腾讯目前2.85万亿人民币市值（股价350元港币），去掉投资资产合计近万亿元（多半按照成本记账，按现金对待），剩余市值1.8万亿元左右。对应2022-2024年的PE为17.6/14.7/12.8。

对于像腾讯这样一个无可替代近乎垄断、赚钱能力强大的的印钞机，并且不需要大的资本再投入（赚的钱都能装进口袋），目前市值明显低估，长期而言是个不错的投资机会，只是需要多一些耐心，相信小企鹅终有一天可以再次长风破浪，王者归来。

参考资料：

[1] 我完全不担心腾讯游戏的未来，互联网怪盗团

[2] 腾讯控股研究报告：超级APP构筑核心优势，产业互联网驱动司成长，东北证券

[3] 版号疑云再现，游戏行业又临“渡劫重生”，钛媒体APP

[4] 视频号到底能为腾讯赚多少钱？，张冉冉

[5] 【腾讯投资版图】为什么说腾讯是中国的伯克希尔哈撒韦？，斯隆

[6] Alchemy观点 | 巴菲特购买苹果案例分析，炼金术资本

[7] 超值的腾讯控股，唐朝

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