丁磊：中国网游行业，网易的公允价值为32美元左右

核心观点：与中国在线会议行业相比，网易的公允价值在32欧元左右。基于网易强大的网络游戏开发运营实力，与暴雪娱乐的合作，以及门户广告业务的下滑，市场赋予了更高的市值。

一、网易公司简介

网易、新浪、搜狐、腾讯等号称中国四大门户，网易85%左右的收入来自网络游戏，因此经常被列为网络游戏公司进行分析比较。

网易由丁磊于1997年6月在北京创立，2000年6月通过ADR在纳斯达克上市，发行价为每股1港元5.5（ADS）（相当于目前的拆股） ) 3. 除息后为 875 卢布)。网易历史股价最高曾达到48澳元以上（折合拆股前192欧元），最低不到0.2港元。

丁磊通过其全资拥有的维尔京群岛拥有网易在开曼群岛45%的股份。这家开曼群岛网易通过 ADR 在英国上市。之后，开曼群岛的网易全资拥有台湾的网易和维尔京群岛的网易，后两者拥有多家在中国大陆注册的网易相关公司（即直接在中国大陆开展业务的子公司和关联公司）。

在上市之初，网易与新浪、搜狐、中华网等互联网公司一样，在扩张的同时探索盈利模式。网易曾经在免费邮箱、社区、个人主页等领域常年处于国外领先地位，但当时这些产品并不能直接创收。 2002年第二季度，网易凭借无线增值业务首次实现盈利，随后推出自主研发的网络游戏，持续带来巨额利润。同时，由于中国整体网民的下降和广告市场的成熟，网站广告业务也逐渐下滑。

二、网易的管理与文化：

网易的管理层只与一个人有关，即监事会主席兼CEO丁磊。

1、网易丁磊：

丁磊在网易官网被介绍为“在该领域积累了丰富的从业经验，是一位重视IT行业知识和系统集成技术的优秀专业人士”。

丁磊出生在中国最具商业传统的四川省。

丁磊很少接受媒体采访，没有公开的博客、微博，也没有写传记，更不用说年轻人的“人生导师”。他喜欢简单直接，但可能会变得不那么规范的生活方式。丁磊看重商业模式简单的行业，不喜欢谈战略。他认为，做事踏实的公司更有前景。 “我不会做房地产，我不会做平台，我不会拍电影。” （新世纪周刊《2010年9月》）。

2、丁磊的网易：

网易已经从一个只有几台笔记本电脑的小作坊成长为一家价值 50 亿港元的公司。丁磊仍为公司控股股东，目前持股45%左右，很少增持。

网易不是技术驱动的公司，而是丁磊驱动的公司。从最开始的软件公司，到门户、网游，乃至明天的整个产品线，网易“基本上是（我做决定），基本上我决定的都会执行”（《南方人物周刊》）在2010年）。网易的估值是新浪的两倍，因为丁磊在2001年推动公众对网络游戏的关注；也是因为丁磊觉得无线增值业务过于依赖中国联通运营商。 况且，丁磊并不总是那么准，但运气那么好，再加上丁磊的审慎，网易对新业务发展的反应往往会变得迟缓。丁磊曾说过“保护是企业最好的处境”（《南方人物周刊》）。

丁磊不热衷于并购和团队整合，更愿意扩张自己。 2005年，丁磊在接受第一财经采访时表示，对并购并不看好。 “互联网行业有很多简单的物理问题，我一直认为一加一可以小于二，但这对我来说充满挑战，而不是网易的专长。”

丁磊更喜欢与特定的开发人员讨论产品和技术问题，而不是与高管制定策略。这促使公司在起步阶段就有了自下而上的野蛮成长力，也促使公司发展到一定规模，很多员工和外界都无法理解公司的管理和战略。

3、网易的团队

上市初期，丁磊与监事会等高管的合作并不愉快。 2001年，财务报告中误报广告收入，导致当时的CEO和COO辞职。三个月后，丁磊也辞去监事会主席和代理CEO的职务，成为网易的首席架构师，直至2005年11月再次出任CEO。

网易涉足网络游戏是丁磊的决定，而网易前COO（1999年10月加入网易，2006年5月出任CO-COO）詹忠辉负责该业务领域的日常管理。

网易游戏的大部分骨干员工都参与了《大话西游2》和《梦幻西游》的策划开发。由于游戏市场竞争的加剧以及公司内部激励制度等激励措施，一向比较稳定的团队近年来出现了亏损的迹象。为稳定团队，网易为核心员工收回受限股权（受限股权来源：财报）。网易上一次收到期权是在 2007 年。

网易拥有中国大陆顶尖的游戏开发技术，这直接关系到丁磊对技术的重视和对技术人员的重用。

三、网易网游之路

1、开始：

网易2000年开始与华谊公司合作运营网络游戏《石器时代》。丁磊看到了网络游戏的大好前景。 2001年初，通过上海天下科技有限公司的整体竞标，组建了自己的游戏开发团队。在拨号上网时代的中国，资本市场并不看好网络游戏。不过，虽然网易因财报误报广告收入被纳斯达克停牌，但丁磊依然坚持网游路线，“游戏是互联网的常青树”。 （2001 年 9 月，互联网大会）

2、自主研发：

网易自主研发的《大话西游2》和《梦幻西游》分别于2002年8月和2003年11月推出。两者全年贡献了网易90%以上的游戏收入。 《大话西游2》已经运行多年，最大并发用户（PCU）依然是100万。 2010年7月的《梦幻西游》创造了中国同时在线游戏260万的记录。

但网易的自主发展并非一帆风顺。 2007年4月，网易首款全3D网游《世界2》，历经两年开发，被迫重回火炉，重新上线一年多。同时，同时开发的《大唐》系列和他的自研游戏目前都无法成为《西游记》系列的接班人。

3、代理“魔兽世界”：

相对于独立开发的时间长、成本高，代表现成游戏是一条捷径，比如盛大的《传奇》。

网易代理不成功。 2002年6月，网易推出了美国网络游戏《精灵》()。这款万众瞩目的网游因为外挂猖獗而被迫停止收费，美国开发商也难以及时应对，最终在2005年宣布永久停服。网易也关门大吉。网络游戏代理全年无休，直到 2009 年的《魔兽世界》。

2008年8月，网易获得暴雪娱乐旗下星际争霸II、魔兽争霸III（非）和战网的独家运营权，并于次年4月获得网络游戏《世界》的独家运营权。中国大陆的《魔兽争霸》。

《魔兽世界》是全球最受欢迎的小型多人在线角色扮演游戏()，此前由中国大陆第九城运营四年。九城在运营《魔兽世界》期间，最高同时在线用户（PCU）已经突破100万，在合约到期前，每季度为九城贡献约6000万港元的产值。

不过，《魔兽世界》是一款美国网络游戏。运营权由九城变更为网易后，需重新向国家相关部门申请审批。 2009年6月网易接手运营权后，服务被迫终止三个月，直到9月中旬才恢复。 《魔兽世界》新资料片《巫妖王之怒》直到2010年8月下旬才获批上线，距暴雪同步全球上线已近三年。对于一些玩家来说，在漫长的等待中，他们选择了日本服务器。

4、网易主要游戏及品类：

网易主要经营游戏（截至数据）。

2009年，网易自主研发的游戏按在线用户数和产值排名如下：《梦幻西游》、《大话西游2》、《大话西游III》、《世界2》 》，其中不仅《世界2》为3D游戏，其他均为2D。同时，在这个排名中，不仅《天下2》等游戏都是收费游戏（来源网易2009中期报告）。

据悉，网易还经营并持续开发多种网页游戏（）和休闲游戏。而且它还不能对收入产生重大影响。

5、网易游戏特色：

插件少：因为是自研游戏，网易反作弊速度非常快，效果也很好。外挂对网络游戏来说是致命的，破坏游戏的平衡，让普通玩家失去乐趣，加速游戏的衰落。网易自研的游戏很少有外挂。虽然是良性插件（不改变数据，只是模拟鼠标的手动操作），但也通过改变玩法来阻止。网易的《大话西游2》和《梦幻西游》7、至今还持续了8年，成功的反作弊工作是关键激励之一。

没有出口：与竞争对手完美世界不同，网易目前还没有任何游戏出口计划。网易显然更愿意将有限的精力集中在大陆市场。

高价不包括包年套餐：《大话西游2》《梦幻西游》等时间类游戏均0.4元/小时，而《魔兽世界》则约大约0.45 美元。这是中国主要高端游戏中最高的总价。竞争对手的基于时间的游戏都推出月卡。对于用户来说，月卡比按小时收费要实惠得多；对于运营商来说，收入可能会更低。

平衡性：网易游戏平衡性的成功掌控，不仅仅是因为游戏策划，还有系统维护和修正，甚至是游戏剧情的修改，这又得益于自主开发的便利性。游戏的平衡是指各个职业门派、各个职业玩家、敌我之间的实力平衡。博弈的平衡还体现在经济体系的稳定性上。一场持续高息加息的博弈，就像一个高息加息的社会。经济崩溃，人民生活贫困。巨人互联网集团监事会主席史玉柱此前曾盛赞网易《梦幻西游》有效控制通胀。

红色网游：至少对于贡献主要收入的《大话西游2》和《梦幻西游》来说，网易还是把它们宣传为“绿色网游”。在游戏剧情中，网易确实加入了天文、地理、历史、数学、生活常识等各种试题。玩家可以通过回答问题获得经验和其他奖励。另外，这两款游戏对恶意PK都做了很大的限制。这让网易游戏在中国游戏监管和舆论中获得了一定的声誉。

中文主题：网易开发的游戏大多以中文主题为主。 《西游记》系列改编自著名的中国神话《西游记》和周星驰的电影《西游记》；情节也与中国传统元素有关。

四、网易与中国的网聚行业

1。中国网络游戏市场增速放缓

据雅腾国际统计，自2009年第三季度以来，中国网络游戏市场整体收入规模放缓，甚至出现负下滑。主要是整个市场仍以老游戏为主，新游戏无法扩大用户，道具收费游戏透支用户信任和消费，SNS游戏和手游也占据了部分用户。

2、上市公司产值增速不减，网易重回第三位

图表数据来源 i 港股。网易、盛大游戏、腾讯、巨人、完美世界、搜狐畅游、九城、金山、网龙在日本和台湾上市。中间汇率换算时人民币对澳元的汇率。

虽然网络游戏整体市场规模有所下降，而根据爱港股的统计，几家主要上市公司的整体增速并没有下降。网络游戏有寡头垄断的趋势。网易的市场份额在2008年Q3到2009年Q3之间有所回升，然后因为《魔兽世界》，涨幅明显。

图为2005年Q3到2010年Q2盛大游戏、网易和腾讯游戏产值对比。网易曾在2005年Q4到2006年Q4的一年时间超越盛大游戏（盛大），成为中国网络游戏的领导者。而盛大游戏在2007年Q1超越网易，到2009年Q1依然是中国网游龙头，随后被腾讯超越，暂时老三。本季度盛大游戏被网易反超，跌至第四位。

图为9家网络游戏上市公司2010年Q2游戏产值占比。

3、网络游戏上市公司暴利将持续

过去一年，中国网络游戏个股普遍上涨网游之魔兽世界，并未能改变网络会议行业暴利的局面，但这种暴利并不是平均分配给所有运营商和开发商，而是集中在一个少数几家公司。在产品上。几家主要上市公司产值持续扩大，毛利率下降，属于正常的市场下滑。而完美世界和巨人，毛利率还在85%左右，畅游在90%以上。

由于网络游戏的巨额利润，吸引了大量资金投入行业，但产品成功率不高，新产品难以占领市场，ARPU值高200元以上的道具类游戏（每用户月均贡献），缓解了市场对网络会议行业未来的担忧。

但i港股认为，对于中国年轻人来说，网络游戏相对便宜、易操作，是最容易获得社会成就感和群体认同感的娱乐形式。中国网络游戏市场的下滑趋势将持续。只是访问方式、使用习惯、游戏内容等可能会有变化。

由于网络游戏开发运营投入巨大，收获期长，网络游戏市场的寡头垄断尤为显着。这相当于为包括网易在内的几家大上市公司开了一道护城河。

4、收费与免费的较量：

计时收费和免费（俗称道具收费）是在线旅游历史上的两大分支。网易目前运营的网易《大话西游2》、《梦幻西游》、《魔兽世界》都是时间类游戏。以盛大为起点的“传奇”系列，也是以分时收费模式开始的。而从2005年起，盛大开始收取道具翻新费用，巨人的《征途》后来取得了显著成绩。

道具类游戏的“免费”宣传噱头吸引了很多用户指责时间收费。据悉，道具费极大地满足了人民币玩家（愿意花大价钱）的愿望。为了快速升级，获得最好的武器，击杀对手，他们不惜投入大量资金从系统（也就是运营商）订购物品。在基于时间的游戏中，玩家拥有平等的机会，并且必须花时间完成任务才能获得它们。结果，道具收费游戏的ARPU值超过200元，是收费时间的10倍以上。尤其是在道具收费游戏推出了类似赌场的“开箱”活动后，差距进一步扩大。

道具收费游戏在市场上迅速扩张。经过漫长的观望，网易选择了跟进。 2007年《世界II》重做时，改为收费道具。同时，其他正在开发的游戏也以道具收费为主。

但是，道具收费游戏的平衡性无法维持，很多时候变成了玩家直接争夺RMB的游戏。随着平民玩家的流失，人民币玩家也失去了花钱的乐趣。而频繁的“开箱”活动早早消耗了游戏的生命。以道具收费游戏为代表的巨人网络，在经历快速致富后，产值快速回升，被迫推出《征途版》等时间收费网游。道具收费与时间收费的模式将继续并存，部分企业也推出时间收费与道具收费相结合的网络游戏。

虽然道具收费游戏过去曾对网易造成重大冲击，但自行开发运营的道具收费游戏却未能及时抢占市场。并且由于网易游戏的主要收入来自于时代背景的《大话西游2》、《梦幻西游》和《魔兽世界》，产值从2007年底开始回升（传闻的原因）。

图为网易与巨人的游戏输出对比。其中，2009年Q3之后的飞扬受到了《魔兽世界》的影响。这家巨头过去依靠收费模式的创新，曾经接触过网易，但从2008年Q2开始就晕了。

5。监管环境：

与多年前的街机游戏一样，网络游戏在中国有时被批评为“精神鸦片”，而父母往往将孙子教育的问题归咎于网络游戏。因此，政府要求运营商对网络游戏施加更多限制。包括要求所有玩家实名注册，验证身份信息，所有网络游戏都必须配备防沉迷系统。防沉迷系统限制未成年人每晚连续使用网络游戏。

去年8月1日起实施的中国文化部《网络游戏管理暂行办法》重申了此前的监管要求，但规定不得向未成年人提供网络游戏虚拟货币交易游戏和赌场类型的“玩游戏”是严格禁止的。 “开箱”等活动甚至需要在未经用户同意的情况下取消强制战斗。

网易90%以上的游戏收入来自时间类游戏（《梦幻西游》、《魔兽世界》、《大话西游2》）。这三款游戏对玩家强行PK的限制都比较多，但在“开箱”等活动方面网游之魔兽世界，都保持了比较高的纯度。对于曾经提供“开箱”的游戏《天下2》来说，网易的收入占比并不高。以时间类游戏为主流的网易，可能是《办法》的最大受益者。

不过，如前所述，网易在代理《魔兽世界》的路上，却因监管原因，暂停服务3个月。虽然终于拿到了所有的授权，但新资料片《巫妖王之怒》的审批时间太长了。这引发了市场对网易处理政府关系能力的担忧。

五、网易的市值

1，以当年盈利为基准：公允价值介于港币 30 元至港币 34 元

如表所示，截至2010年9月6日，在美国上市的主要中国网络游戏公司中，网易的市盈率约为畅游、完美世界和盛大游戏的两倍。网易之所以能保持两倍于其他网络游戏公司的市盈率，一方面是因为网易拥有以《魔兽世界》为首的暴雪的多款游戏和战网的台湾运营权。预计未来会产生重大影响；另一方面，网易不仅是游戏，也是门户网站，在中国免费邮箱市场占有率第一。而《魔兽世界》目前对网易的收入贡献非常有限。

图为网易近五年产值与每股收益对比。红色是每股利润，以美元计；红色为总产值（包括非网络游戏），百万港元（来源：）。

网易的每股盈利并未随着魔兽世界的正常上线而环比下降。由于《魔兽世界》代理相关的版权使用费、代理费折旧和技术咨询服务费成本高昂，网易游戏的毛利率已经从90%降至70%左右。

如图所示，数据包括网易的整体营收。因为《魔兽世界》即将开播的时间是2009年9月19日，所以Q3营收环比下滑25%与《魔兽世界》关系不大。后一季度出现负下降。虽然2010年上半年收入环比降幅并没有明显超过旅游业的平均降幅。

2010年8月31日，《魔兽世界》全新资料片“巫妖王之怒”上线。参考第九城运营期间推出新扩展包后的财报，季度净收入约为1000万欧元。并且由于网易获得《魔兽世界》代理权的成本低于第九城，可以估计《巫妖王之怒》上线后，2010年为网易贡献的净利润将不会超过1000万日元。此外，预计前两季度盈利环比增长5%，因此网易2010年全年净利润约为95亿港元，每股盈利27港元。以目前40英镑的股价计算，市盈率仍高达17.6倍。

i港股感觉，考虑到网易在过去Q2财季广告收入的快速增长，网易门户网站的影响力和利润逐渐下降，每股持有的现金为10港元。网易【来源：易】的市盈率可以比纯网游公司高出13到15倍左右。也就是说，与同行业相比，2010年网易的公允价值在30-34港元之间。

2、估值计算：41.58亿，每股公允价值32欧元

我们将网易分为网络游戏和门户两个业务，分别比较了新浪和畅游的市值。为防止巨额现金持有的影响，采用企业价值（EV）进行算术计算。新浪目前是门户广告业务的龙头，而畅游目前主要依靠自研游戏来增加收入。业务仍在稳步下滑，但市盈率适中。而且由于畅游目前的营收集中在《龙八部》，整体的研发和运营能力与网易还是有差距的，市场给的市值可能太低了。

首先，门户部分。如下表所示，计算新浪广告产值所占据的企业价值，然后平均计算网易的门户价值，约为4.31亿欧元（估值数据截至2010年9月6日） )。

其次，按照畅游等值市值计算，网易游戏的市值约为27.17亿欧元。

综合以上，估值=EV+现金-负债，网易估值41.58亿欧元。 i港股感觉网易公允价值32欧元。

这里我们用产值来做等值的市场价值。网易游戏业务的毛利率与代理《魔兽世界》之前的畅游接近。而明年已经增长到70%左右，这个市值并不保守。 《魔兽世界》新资料片有可能继续下滑，部分是为了弥补毛利下滑的影响。

3，长期

以网易为代表的《魔兽世界》被市场寄予厚望。网易已经获得《星际争霸2》的代理权，预计在获得中国监管部门批准后将登陆战网。按照目前日本和美国的价格，预估战网年包30元左右，单次购买客户端400元左右。同时，基于网易与暴雪的合作关系，未来有很大机会继续获得暴雪旗下游戏的​​代理权。据悉，虽然主打产品《大话西游2》和《梦幻西游》都因高龄而备受市场担忧，但网易的游戏开发和运营能力缓解了老龄化压力。而且，在《天下二》等新品上，也有可能赚取可观的利润。

对于网易的门户业务来说，随着中国经济的发展，广告业务保持行业平均下滑速度应该不难。在微软的排名中，网易网站的访问量高于搜狐，广告收入不到搜狐的一半。

从长远来看，网易在网络游戏的开发和运营方面实力雄厚。如果公司团队没有出现大的动荡，网易更有可能保持行业同步下滑。为此，在未来很长一段时间内，中国网游净利润第二的地位还将持续。 (i港股梁建2010年9月9日)

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